Σήμερα, δεν είναι εύκολο να είσαι περιορισμένος εταίρος που επενδύει σε εταιρείες επιχειρηματικών κεφαλαίων. Οι “LP” που χρηματοδοτούν VCs αντιμετωπίζουν μια κατηγορία περιουσιακών στοιχείων σε ροή: τα κεφάλαια έχουν σχεδόν διπλάσια διάρκεια ζωής από παλιά, οι αναδυόμενοι μάνατζερ αντιμετωπίζουν προκλήσεις συγκέντρωσης κεφαλαίων ζωής ή θανάτου και δισεκατομμύρια δολάρια εγκλωβίζονται σε νεοφυείς επιχειρήσεις που μπορεί ποτέ να μην δικαιολογήσουν τις αποτιμήσεις τους το 2021.
Πράγματι, σε ένα πρόσφατο πάνελ StrictlyVC στο Σαν Φρανσίσκο, πάνω από το θόρυβο του θορυβώδους πλήθους που συγκεντρώθηκε για να το παρακολουθήσει, πέντε εξέχοντες LPs, που αντιπροσώπευαν δωρεές, fund-of-funds και δευτερεύουσες εταιρείες που διαχειρίζονται πάνω από 100 δισεκατομμύρια δολάρια μαζί, ζωγράφισαν μια εκπληκτική εικόνα του επιχειρηματικού κεφαλαίου που βλέπουν την τρέχουσα κατάσταση της ευκαιρίας.
Ίσως η πιο εντυπωσιακή αποκάλυψη ήταν ότι τα venture funds ζουν πολύ περισσότερο από ό,τι είχε προγραμματιστεί, δημιουργώντας μια σειρά από προβλήματα στους θεσμικούς επενδυτές.
«Η συμβατική σοφία μπορεί να προτείνει κεφάλαια 13 ετών», δήλωσε ο Adam Grosher, διευθυντής στο J. Paul Getty Trust, το οποίο διαχειρίζεται 9,5 δισεκατομμύρια δολάρια. «Στο δικό μας χαρτοφυλάκιο, έχουμε αμοιβαία κεφάλαια ηλικίας 15, 18, ακόμη και 20 ετών που εξακολουθούν να διατηρούν περιουσιακά στοιχεία με μαρκίζες, περιουσιακά στοιχεία με blue chip που θα χαρούμε να κρατήσουμε». Ωστόσο, η «κατηγορία περιουσιακών στοιχείων είναι απλώς πολύ πιο μη ρευστοποιήσιμη» από ό,τι οι περισσότεροι φαντάζονται με βάση την ιστορία του κλάδου, είπε.
Αυτό το εκτεταμένο χρονοδιάγραμμα αναγκάζει τους LP να αντιγράψουν και να ξαναχτίσουν τα μοντέλα κατανομής τους. Η Lara Banks της Makena Capital, η οποία διαχειρίζεται 6 δισεκατομμύρια δολάρια σε ιδιωτικά μετοχικά κεφάλαια και επιχειρηματικά κεφάλαια, σημείωσε ότι η εταιρεία της διαμορφώνει τώρα μια 18ετή ζωή κεφαλαίου, με το μεγαλύτερο μέρος του κεφαλαίου να επιστρέφει στην πραγματικότητα στα έτη 16 έως 18. Το J. Paul Getty Trust επανεξετάζει ενεργά πόσα κεφάλαια θα αναπτύξει, κλίνοντας προς πιο συντηρητικές κατανομές για να αποφύγει την υπερβολική διάθεση.
Η εναλλακτική είναι η ενεργή διαχείριση χαρτοφυλακίου μέσω δευτερογενών, μια αγορά που έχει γίνει ουσιαστική υποδομή. «Πιστεύω ότι κάθε LP και κάθε GP θα πρέπει να ασχολείται ενεργά με τη δευτερογενή αγορά», δήλωσε ο Matt Hodan της Lexington Partners, μιας από τις μεγαλύτερες δευτερογενείς εταιρείες με 80 δισεκατομμύρια δολάρια υπό διαχείριση. «Εάν όχι, επιλέγετε μόνοι σας από αυτό που έχει γίνει βασικό συστατικό του παραδείγματος ρευστότητας».
Η αποσύνδεση αποτίμησης (είναι χειρότερη από όσο νομίζετε)
Το πάνελ δεν αποκάλυψε μια από τις σκληρές αλήθειες σχετικά με τις αποτιμήσεις επιχειρηματικών συμμετοχών, που είναι ότι υπάρχει συχνά ένα τεράστιο χάσμα μεταξύ της αξίας των χαρτοφυλακίων των VC και του τι πραγματικά θα πληρώσουν οι αγοραστές.
Εκδήλωση Techcrunch
Σαν Φρανσίσκο
|
13-15 Οκτωβρίου 2026
Η Marina Temkin του TechCrunch, η οποία συντόνισε το πάνελ, μοιράστηκε ένα τρομακτικό παράδειγμα από μια πρόσφατη συνομιλία με έναν γενικό εταίρο σε μια εταιρεία επιχειρηματικών συμμετοχών: μια εταιρεία χαρτοφυλακίου με τελευταία αξία 20 φορές τα έσοδα προσφέρθηκε πρόσφατα μόλις 2 φορές τα έσοδα στη δευτερογενή αγορά: έκπτωση 90%.
Ο Μάικλ Κιμ, ιδρυτής της Cendana Capital, η οποία έχει σχεδόν 3 δισεκατομμύρια δολάρια υπό διαχείριση εστιασμένη σε κεφάλαια εκκίνησης και εκκίνησης, το έθεσε αυτό στο πλαίσιο: «Όταν κάποιος όπως ο Λέξινγκτον έρχεται και ρίχνει μια πραγματική ματιά στις αποτιμήσεις, μπορεί στην πραγματικότητα να αντιμετωπίζουν 80% μείωση σε αυτό που αντιλαμβάνονται ότι οι νικητές ή οι ημινικητές του «έλεγε ότι ήταν ο μεσαίος». εταιρείες που υποστηρίζονται από επιχειρήσεις.
Ο Kim περιέγραψε αυτήν την «ακατάστατη μέση» ως επιχειρήσεις που αναπτύσσονται κατά 10% έως 15% με ετήσια επαναλαμβανόμενα έσοδα 10 έως 100 εκατομμυρίων δολαρίων που είχαν αποτιμήσεις δισεκατομμυρίων δολαρίων κατά τη διάρκεια της έκρηξης του 2021. Εν τω μεταξύ, οι αγοραστές ιδιωτικών μετοχών και οι δημόσιες αγορές τιμολογούν παρόμοιες εταιρείες επιχειρηματικού λογισμικού με μόλις τέσσερις έως έξι φορές τα έσοδα.
Η άνοδος της τεχνητής νοημοσύνης έχει κάνει τα πράγματα χειρότερα. Οι εταιρείες που επέλεξαν να «διατηρήσουν τα κεφάλαια και να διατηρήσουν μέσω μιας ύφεσης» είδαν τους ρυθμούς ανάπτυξής τους να υποφέρουν ενώ «η τεχνητή νοημοσύνη έχει πιάσει και η αγορά το ξεπέρασε», εξήγησε ο Hodan.
«Αυτές οι εταιρείες βρίσκονται τώρα σε αυτή την πραγματικά δύσκολη θέση όπου αν δεν προσαρμοστούν, θα αντιμετωπίσουν πολύ σοβαρούς αντίθετους ανέμους και ίσως πεθάνουν».
Ο αναδυόμενος διαχειριστής έρημος
Για τους νέους διαχειριστές κεφαλαίων, το τρέχον περιβάλλον συγκέντρωσης κεφαλαίων είναι ιδιαίτερα τραχύ, παρατήρησε η Kelli Fontaine της Cendana Capital, υπογραμμίζοντας τη δήλωσή της με ένα εκπληκτικό στατιστικό. «Το πρώτο εξάμηνο αυτού του έτους, το Founders Fund συγκέντρωσε 1,7 φορές το ποσό όλων των αναδυόμενων μάνατζερ», είπε. «Συνολικά οι καθιερωμένοι μάνατζερ αύξησαν οκτώ φορές το ποσό όλων των αναδυόμενων μάνατζερ».
Γιατί; Επειδή οι θεσμικοί LP που διέθεταν μεγαλύτερα ποσά γρηγορότερα από ποτέ σε VC κατά τη διάρκεια των ημερών της πανδημίας αναζητούν τώρα ποιότητα, συγκεντρώνοντας τα δολάρια τους σε μεγάλα κεφάλαια πλατφόρμας όπως το Founders Fund, το Sequoia και το General Catalyst.
«Υπάρχουν πολλοί άνθρωποι, πολλά ομότιμα ιδρύματα που έχουν επενδύσει σε επιχειρηματικές δραστηριότητες όσο εμείς ή περισσότερο, και έγιναν υπερβολικά εκτεθειμένοι στην κατηγορία περιουσιακών στοιχείων», εξήγησε ο Grosher. «Αυτές οι αιώνιες δεξαμενές κεφαλαίου για τις οποίες ήταν γνωστοί, άρχισαν να αποσύρονται».
Η Banks, της Makena Capital, αναγνώρισε ότι ενώ η εταιρεία της έχει διατηρήσει σταθερό τον αριθμό των νέων διευθυντικών στελεχών σε έναν έως τέσσερις ετησίως (με μόλις δύο φέτος), τα “δολλάρια που χρησιμοποιήσαμε στο Founders Fund είναι μεγαλύτερα από ό,τι έχουμε αναπτύξει στην πλευρά των αναδυόμενων μάνατζερ”.
Το ασήμαντο, σύμφωνα με τον Kim, είναι ότι οι «διαχειριστές τουριστικών ταμείων» που κατέκλυσαν την αγορά το 2021 – για παράδειγμα, ο αντιπρόεδρος της Google που αποφάσισε να συγκεντρώσει ένα ταμείο 30 εκατομμυρίων δολαρίων επειδή το έκανε ο φίλος τους – έχουν σε μεγάλο βαθμό «ξεπλυθεί».
Είναι το venture καν μια κατηγορία περιουσιακών στοιχείων;
Όπως ήταν αναμενόμενο, η επιτροπή έλαβε υπόψη τον πρόσφατο ισχυρισμό του Roelof Botha στο TechCrunch Disrupt ότι το εγχείρημα δεν είναι στην πραγματικότητα κατηγορία περιουσιακών στοιχείων. Σε μεγάλο βαθμό συμφώνησαν, με ορισμένες επιφυλάξεις.
«Έχω πει εδώ και 15 χρόνια ότι το εγχείρημα δεν είναι κατηγορία περιουσιακών στοιχείων», είπε η Kim. Σε αντίθεση με τις δημόσιες μετοχές, όπου οι μάνατζερ συγκεντρώνονται εντός μιας τυπικής απόκλισης μιας στοχευόμενης απόδοσης, τα πράγματα είναι ευρέως διασκορπισμένα στις επιχειρήσεις. «Οι καλύτεροι μάνατζερ ξεπερνούν σημαντικά όλους τους άλλους μάνατζερ».
Για ιδρύματα όπως το J. Paul Getty Trust, αυτό το είδος διασποράς έχει γίνει πραγματικός πονοκέφαλος. «Είναι αρκετά δύσκολο να κάνεις σχέδια γύρω από τα επιχειρηματικά κεφάλαια λόγω της διασποράς των αποδόσεων», είπε ο Grosher. Η λύση ήταν η έκθεση σε κεφάλαια πλατφόρμας που παρέχουν «κάποια αξιοπιστία και επιμονή των αποδόσεων», σε επίπεδα με ένα αναδυόμενο πρόγραμμα διαχειριστών για τη δημιουργία alpha.
Οι τράπεζες προσέφεραν μια ελαφρώς διαφορετική άποψη, υποδηλώνοντας ότι ο ρόλος της επιχείρησης εξελίσσεται πέρα από το να είναι απλώς «λίγο αλάτι στο χαρτοφυλάκιο». Είπε, για παράδειγμα, ότι η έκθεση Stripe στο χαρτοφυλάκιο της Makena λειτουργεί στην πραγματικότητα ως αντιστάθμιση έναντι της Visa, καθώς η Stripe θα μπορούσε ενδεχομένως να χρησιμοποιήσει ράγες κρυπτογράφησης για να διαταράξει τις επιχειρήσεις της Visa. (Με άλλα λόγια, η Makena βλέπει το venture ως εργαλείο για τη διαχείριση του κινδύνου διαταραχής σε ολόκληρο το χαρτοφυλάκιο.)
Εκφόρτωση μετοχών νωρίτερα
Ένα άλλο θέμα της συζήτησης στο πάνελ ήταν η ομαλοποίηση των πωλήσεων των γενικών ιατρών σε κύκλους ανόδου, όχι μόνο σε δυσμενείς τιμές.
«Το ένα τρίτο των διανομών μας πέρυσι προήλθε από δευτερεύουσες εταιρείες και δεν ήταν από εκπτώσεις», είπε ο Fontaine. “Ήταν από την πώληση σε premium μέχρι τον τελευταίο γύρο αποτίμησης.”
«Αν κάτι αξίζει τριπλάσιο του ταμείου σας, σκεφτείτε τι πρέπει να κάνει για να γίνει εξαπλάσιο το ταμείο σας», εξήγησε ο Fontaine. “Αν πουλήσετε έκπτωση 20%, πόσο από το κεφάλαιο θα επιστρέψετε;”
Η συζήτηση έφερε στο μυαλό μια συζήτηση που είχε η TechCrunch με τον βετεράνο επενδυτή της Bay Area, Charles Hudson, τον Ιούνιο, όταν μοιράστηκε ότι οι επενδυτές σε πολύ νέες εταιρείες αναγκάζονται να σκέφτονται όλο και περισσότερο σαν διαχειριστές ιδιωτικών μετοχών: βελτιστοποίηση για αποδόσεις μετρητών αντί για κατ’ οίκον.
Εκείνη την εποχή, ο Hudson είπε ότι ένας από τους δικούς του LP του ζήτησε να εκτελέσει μια άσκηση και να υπολογίσει πόσα χρήματα θα είχε βγάλει ο Hudson αν πουλούσε τις μετοχές του στις εταιρείες του χαρτοφυλακίου του στα στάδια A, B και C αντί να κρατηθεί για τη διαδρομή. Αυτή η ανάλυση αποκάλυψε ότι η πώληση των πάντων στο στάδιο της Series A δεν λειτούργησε. το σύνθετο αποτέλεσμα της παραμονής στις καλύτερες εταιρείες αντιστάθμισε κάθε όφελος από την πρόωρη μείωση των ζημιών. Αλλά οι Series B ήταν διαφορετικές.
«Θα μπορούσατε να έχετε 3x ταμείο αν πουλούσατε τα πάντα στο B», είπε ο Hudson. «Και λέω, «Λοιπόν, αυτό είναι πολύ καλό».
Βοηθά σίγουρα ότι το στίγμα γύρω από τα δευτερεύοντα έχει εξατμιστεί. «Πριν από 10 χρόνια, αν κάνατε ένα δευτερεύον, το άρρητο ήταν ότι «κάναμε λάθος»», είπε η Κιμ. «Σήμερα, τα δευτερεύοντα είναι σίγουρα μέρος της εργαλειοθήκης».
Πώς να μεγαλώσετε σε αυτό το περιβάλλον (παρά τους αντίθετους ανέμους)
Για τους διευθυντές που προσπαθούσαν να συγκεντρώσουν κεφάλαια, η επιτροπή πρόσφερε σκληρή αγάπη και συμβουλές. Η Kim συνέστησε στους νέους διευθυντές να «δικτυωθούν σε όσο το δυνατόν περισσότερα οικογενειακά γραφεία» και τους περιέγραψε ως «συνήθως πιο αιχμής όσον αφορά το στοίχημα για έναν νέο διευθυντή».
Πρότεινε επίσης να πιέσουμε σκληρά τις ευκαιρίες συνεπένδυσης, συμπεριλαμβανομένης της προσφοράς δικαιωμάτων συνεπένδυσης χωρίς χρέωση, χωρίς χρέωση, ως τρόπο για να ενδιαφερθούν τα οικογενειακά γραφεία.
Η πρόκληση για τους αναδυόμενους διευθυντές, σύμφωνα με την Kim, είναι ότι «θα είναι πολύ δύσκολο να πείσεις ένα πανεπιστημιακό ίδρυμα ή ένα ίδρυμα όπως [the J. Paul Getty Trust] να επενδύσετε στο μικρό σας ταμείο 50 εκατομμυρίων δολαρίων, εκτός και αν είστε εξαιρετικά καταρτισμένοι – [meaning] ίσως είστε συνιδρυτής του OpenAI».
Όσον αφορά την επιλογή διαχειριστή, το πάνελ ήταν ομόφωνο: τα ιδιόκτητα δίκτυα δεν υπάρχουν πλέον. «Κανείς δεν έχει πλέον ιδιόκτητο δίκτυο», είπε ο Φοντέιν κατηγορηματικά. “Αν είστε ευανάγνωστος ιδρυτής, ακόμη και η Sequoia θα σας παρακολουθεί.”
Η Kim εξήγησε ότι η Cendana ευρετηριάζει τρεις πτυχές: την πρόσβαση ενός μάνατζερ στους ιδρυτές, την ικανότητά τους να επιλέγουν τους σωστούς ιδρυτές και, κριτικά, τη «φασαρία».
«Η τεχνογνωσία των δικτύων και του τομέα έχει διάρκεια ζωής», εξήγησε η Kim. «Εκτός κι αν προσπαθείτε να ανανεώσετε αυτά τα δίκτυα, να επεκτείνετε αυτά τα δίκτυα, θα μείνετε πίσω».
Ως παράδειγμα, η Kim έδειξε έναν από τους διαχειριστές κεφαλαίων της Cendana, τον Casey Caruso της Topology Ventures. Ο Caruso, πρώην μηχανικός στην Google, θα πηγαίνει να ζει σε σπίτια χάκερ για εβδομάδες για να γνωρίσει τους ιδρυτές εκεί. “Είναι τεχνική, επομένως θα τους ανταγωνιστεί στα μικρά τους hackathon. Και μερικές φορές κερδίζει.”
Το αντιπαραβάλλει αυτό με “κάποιους 57χρονους διαχειριστές κεφαλαίων που ζουν στο Woodside. Δεν πρόκειται να έχουν τέτοιου είδους πρόσβαση στους ιδρυτές.”
Όσο για το ποιοι τομείς και γεωγραφίες έχουν σημασία, η συναίνεση ήταν ότι η τεχνητή νοημοσύνη και ο αμερικανικός δυναμισμός κυριαρχούν αυτή τη στιγμή, μαζί με διαχειριστές κεφαλαίων που εδρεύουν στο Σαν Φρανσίσκο ή, τουλάχιστον, έχουν εύκολη πρόσβαση σε αυτό.
Τούτου λεχθέντος, η επιτροπή αναγνώρισε την παραδοσιακή δύναμη σε άλλες περιοχές: βιοτεχνολογία στη Βοστώνη. fintech και crypto στη Νέα Υόρκη. και το οικοσύστημα του Ισραήλ «παρά τα τρέχοντα ζητήματα εκεί», είπε ο Κιμ.
Η Banks πρόσθεσε ότι είναι σίγουρη ότι ο καταναλωτής θα έχει ένα νέο κύμα. “Τα κεφάλαια της πλατφόρμας το έχουν βάλει στο πλάι, οπότε φαίνεται ότι είμαστε ώριμοι για ένα νέο παράδειγμα”, είπε.
Via: techcrunch.com
